世诚投资2020年月报5月号
导读
世诚投资在上一期月报《我们能在多大程度上回到过去？》里预测到了四月份发生的几乎所有事情——从疫情在海外的发展轨迹到各国经济受到的冲击，从中国率先复苏到A股上市公司面临的短期盈利压力，但是猜错了一件事情——股价。上月此时我们认为A股已有的10%的调整幅度还没有充分反映疫情带来的短期冲击和中期影响，而实际上主流A股指数在刚刚过去的四月份大幅反弹了6%。
我们错在哪里？可能是以下三个方面。
第一，外围市场的强劲表现。处于经济停摆风暴眼的美股在四月份的反弹幅度也达到了两位数。
第二是充足的资本市场流动性。从二月份开始，央行就通过包括降准在内的各种工具释放了充足的流动性（这也反映在了近期持续攀升的M2和社融增速上），而由于客观原因实体经济活动还没有快速重启或者复苏，这造就了非常有利的信用条件（或者说，剩余流动性）。
最后，国内疫情取得战略性胜利带来的乐观情绪所导致的“look through”效应，即跳过“糟糕的当下”、直接憧憬接下来的快速回归常态。一个佐证是，四月份表现最好的申万一级行业是休闲服务——那恰恰是受疫情冲击最严重的板块，从免税到酒店，从餐饮到旅游（这些行业的股票在美股跌幅巨大）。我们的错误正是源自对于上述三个情形的低估。
进入“Sell in May”的五月，世诚投资对于A股市场仍然保持一份谨慎。
首先，我们先前低估的三个因素正在逆转。美股已经来到了反弹的高位。鉴于美国经济前景展望（经济重启及复苏不可能一蹴而就，而破产潮即将到来，且失业率高企将维持一段时间），美股或已经走在了经济及盈利复苏的前面。国内，随着经济的复苏，信用条件或者说剩余流动性实际上在边际收紧。而对于不远将来的的乐观预期也将被证伪——至少在部分行业上。一个眼前的例子是，刚刚过去的五一小长假，无论游客人数还是旅游花费，都还不及去年同期的一半。而且，有些行业的复苏可能需要远比目前预期更长的时间。上期月报我们提到，“当明年航空公司通知您会员卡入会标准大幅降低的时候，请千万不要觉得这是一个bonus，因为木已成舟”。对于此类行业的观点，我们不会有任何的改变——不管巴菲特老爷子在今年股东大会上是否说了“飞机太多了”。
A股公司的财报季刚刚落下帷幕。结果没有任何意外——第一季度的净利润同比下降了25%，而如果剔除掉盈利还算稳定的金融股，上市公司的业绩下滑接近55%，创下了历史纪录。最新的一致预期告诉我们，盈利下修还远没有到位。目前世诚投资维持上期月报的观点，即全年扣除金融后的净利润将下滑两成半（最新的一致预期还停留在下滑略超10％的水平）。当然，从近期的财报中，我们也看到了一些亮点，比如面对同样的疫情和挑战，相对于国际同行，部分优秀的中国公司有着更及时的反应及响应，由此在业务上远远胜过之前综合实力高出一筹的国际竞争对手，提升了业界包括客户对于这类中国公司的认知和认可。
对了，五月份所对应的往往是传统的风险偏好下行——无他，惟年报披露完之后的五月是“法定”退市窗口期。虽然个别公司选择延期披露定期报告，不过这些小伎俩终不能改变其退市的命运。
除了业绩压力和退市威胁之外，近期压制情绪的还有重回投资者视野的中美关系。我们不是没有预见到此类风险——实际上，上期月报开篇我们就提及中美关系“再也回不到从前”。不过这次，白宫挑衅的时点显然大大提前了——原本我们以为至少要等到欧美疫情大致缓和之后中国才会面对更大的外部压力。时间节点的提前也是从一个侧面说明中国所面临的严峻局势。不过，本轮市场对于美方挑衅的反应应该不会像去年五一节后第一个交易日那样弱不禁风（彼时上证指数一天之内跌去了近6个百分点），虽然之前市场对于中美冲突再起的预期和讨论并不很充分。
当然，本月也并非毫无可圈可点之处。目前，有三个事件，作为亮点（spot of light），将贯穿整个五月份。首先，REITS新政。市场总是不可避免地低估了事件的长期意义，同时高估了短期影响。纵然如此，我们判断市场情绪可借此获得提升——至少针对相关板块比如基建。第二，本月下旬召开的“两会”。在此非常时期，市场对于“两会”及相应的定调（比如未来一段时间宏观经济增长目标）和政策（财政赤字预算、财政支出的具体投向比如新基建，等等）充满期待。最后，创业板新政征求意见稿的反馈将于本月底截止；在此前后市场对于科技成长的信心也将得到有效的支撑。
综上，四月份的反弹已经提前反映了二季度的经济、盈利修复，且中美冲突再起，所以世诚投资不认为过去一个月的反弹在五月份可以延续。不过，包括资本市场改革及“两会”在内的事件贯穿全月，我们也没有理由对短期市场表现过于悲观。
而在结构上，受惠于上述三大事件的板块和公司将有机会跑赢大盘——至少在前半个月。世诚投资不会因为一些短期的事件驱动机会而频繁交易换仓，不过如果“嗅”到事件带来的明显中长期趋势，我们不会“go away”，而是会积极主动地及时做出调整。在战术层面，有两点是可以肯定的。一是在行业策略上，景气上行的板块会是更好的选择，二是在个股选择层面，我们相信疫情带来的挑战是块很好的“试金石”。
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