月底的政治局会议给宏观经济的最新定调是“经济恢复不均衡、基础不稳固”，这与之前公布的一季度GDP数据相呼应。在此背景下，政策基调继续“不急转弯”，保持宏观政策的连续性、稳定性、可持续性——世诚投资对此并不意外、但显然给市场吃了一颗“定心丸”（之前市场多有担心宏观政策的退出，一如两年前的情形及对股市的冲击）。

微观层面的流动性亦有所改善。从年初的“开门红”到“一夜入冬”，权益基金的销售也坐了一趟“过山车”，而近期已有了一定程度的恢复。拉长时间来看，我们还是对基于资产配置的资金持续流入股市保持乐观。一个鲜活的例子是“北上”资金——虽然周度数据有所起伏，“北上”开年以来保持了每月净流入的状态，年初至今累计已达1500亿人民币（节奏上略超世诚投资对全年2000-3000亿的预测）。

我们在上期月报提到最让我们有信心的是上市公司的盈利（包括盈利质量）。刚刚结束的财报季并没有让我们失望。2020年全年整体上市公司净利润实现了难能可贵的正增长，而今年一季度更是录得超过50%的同比增长。即使撇开去年的低基数效应，以2019年同期为参照，也取得了两位数的复合增速。杜邦分析显示，净资产收益率的上升更多地是基于利润率的提升（创下了2012年以来的最高值），而非杠杆率的抬高。与此同时，我们看到了龙头公司经营现金流的持续改善，表明盈利质量出现了进一步的提升。

流动性和盈利对市场构成支撑，不过我们无法高枕无忧。“ 道路是曲折的。”以下几个因素是我们需要特别关注的：

首先是信用风险的暴露。本次政治局会议特别强调了建立“地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。结合相对紧信用的政策取向，世诚投资会额外关注潜在的信用风险事件（特别是与地方政府信用平台相关的）以及对股市的影响。

第二个风险点是对平台经济监管的加强。世诚投资在年度策略报告里将监管加强列为今年四大风险点之一；目前维持之前的判断，即今年是监管落地执行的大年，在投资层面（尤其是港股）对监管执行的持续性要保持敬畏。

另外一个不确定性来自美联储的政策态度。虽然隔夜美财长对于提升利率的评论有“乌龙”之嫌（盘后财长补充说明其充分尊重美联储的独立性，认同联储“通胀是暂时性的”的观点，并相信联储有足够的工具来应对），我们仍可以清晰地看到市场对于联储政策取向的高度紧张。世诚投资的观点是，美联储的政策模型将把疫苗接种率（而不是其口头的就业率和通胀水平）作为最重要的输入项（input）。从这个角度，最早从本月底开始——而不是市场共识的上半年末——就要释放缩减量化宽松规模的信号。好消息是，美股市场已有所戒备，反映在即使本季美股盈利超预期，市场已相当“钝化”、没有进一步上行。不管结果如何，我们都要对美股溢出效应做好准备。

最后一点显然是交易结构。日前披露的公募基金一季报显示，之前在龙头股上的拥挤交易结构已有所缓解，但还没有到“令人舒服”的水平。在交易结构充分改善之前，相关个股的波动不会让我们感到意外。

上海世诚投资管理有限公司

  2021年5月6日

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