2016：为“新”是瞻

“希望是无所谓有，无所谓无的。这正如地上的路，其实地上本没有路，走的人多了，也便成了路。”

A股市场已进入2016新年，但因着一些新特征，其对于投资人的挑战性绝不亚于刚刚过去的2015，一个可以载入A股史册的年份。

新年新特征之一是波动的幅度和频率将大幅高于除2015之外的往年趋势水平。在经过过去半年多数轮异动之后，投资人心有余悸（所谓的投资者记忆只有短短的七秒显然是无稽之谈）。导致的结果是一有风吹草动，市场即闻风而动。其次，绝对收益策略和产品在市场上的数量和占比大幅提升。这类资金中的大部分有着天然的追涨杀跌的属性，实际起到助涨助跌的作用。另外，场内场外杠杆虽然较去年年中峰值已大幅下降，但体量仍不小（我们估算占真实流通市值的比例接近10%）。此杠杆再叠加不少新产品的预警止损机制，亦会在短期内加大市场的波动。最后，信息传播速度的大幅提升也更容易导致波动的加大。所以，熔断机制在推出的第一天（也是2016年新年的第一个交易日）即被触发也就不足为奇了。

之所以把波动放在此份报告的开篇位置，一则是因为我们机构投资人对风险的定义即为波动（相对于狭义的风险即本金的损失而言），二则在世诚投资看来风险管理是比预期收益更重要的考量因素（这个理念其实贯穿于投资的始终，而突显于极具挑战的2016年）。

新特征之二是博弈的成份会大幅增加。股市投资的收益大致来源于三个方面：流动性、成长、博弈。流动性更多地取决于央行的货币政策，过去两年市场的上涨在一定程度上得益于此。看2016新年，我们认为流动性于股市的影响偏中性（利率政策和汇率政策之间的平衡）。基于宏观基本面仍处于下行探底过程这一基本判断，A股市场里的成长占比将下降，且增速也会下一台阶。同时，公认的成长标的已然不便宜。所以，来自于成长的收益占比将在新年缩水。既然流动性影响大致不变而成长占比下降，那从逻辑上讲博弈的占比就会自然提升。我们对博弈的定义不单单指那些股价从终点又回到起点的零和游戏，也包括上市公司在面临复杂的宏观和行业挑战下的转型、跨界、资产重组甚至卖壳（之所以如此定义，是因为从今天的基本面分析框架出发，我们难以确定明天的那些公司行为）。

我们强调博弈成份上升是因为相对于成长而言博弈是更难以把握的收益来源。博弈披着诱惑的外衣，实则隐藏着更大的风险。对于基金经理，在此投资环境下的一大挑战是能否去芜存菁，在尽量规避风险的同时甄别出真正的机会。

新特征之三是新的投资方向。过去两三年周期股和成长股交替演绎，而在新的一年对于投资标的的发掘可能需要另辟蹊径。就周期股而言，供给侧改革预期等促使其在新年头两周表现出了相对的强势，但我们对其持续性存疑。实体行业去产能去杠杆的改革不可能一蹴而就，而是个长期的过程。对于相关行业及个股也就不可能立竿见影。对于成长股，在经过了估值大幅扩张之后，虽然近期股价已有大幅回落，总体上仍处于估值修复（de-rating）的阶段，真正能通过业绩持续增长来支撑现有估值的个股不多。所以，新的投资（或者说博弈）方向更可能来自于比如今年的IPO新股、新的市场（比如上海交易所将要推出的战略新兴板）、转型进入新领域的上市公司。换言之，新年的“牛股”此时此刻可能还没有诞生，但到时一定不乏相关标的。

除了上述三个新特征之外，我们在新的一年还会重点考量以下三个新因素：人民币汇率、注册制、解禁股减持。这些因素在未来将扮演更加重要的角色。

不可否认，去年8月中下旬及新年伊始的两轮异动背后，人民币汇率都是主要矛盾之一。技术层面，虽然世诚投资不是宏观及货币专家，但我们倾向于认为人民币汇率将更多参考一揽子贸易货币汇率指数，而非简单地盯住美元，并且正在接近均衡水平。由此，如果国内外宏观金融条件不发生大的变化（包括美元指数不出现异动），人民币相对于美元在2016年全年的贬值空间有限。而且，随着时间的推移，我们判断汇率对A股市场的影响将呈现边际上递减，甚至出现钝化。另外，关于汇率对资产配置的影响，我们认为在中期内（2年左右），美元资产投资收益叠加或有的美元相对于人民币的升值收益，其总收益不见得一定能超过人民币资产投资收益。所以，眼下急于将人民币兑换成美元的举措，从纯财务回报角度而言，虽不能说得不偿失，但也未必是百分百的明智之举。

注册制是新一年绕不过去的坎。过去数次市场异动，注册制总是在火上浇油。但熟悉世诚投资观点的读者应该知道，我们从来不曾低估“狼来了”对投资人心理层面的影响，却也向来不认为注册制是“洪水猛兽”。根据监管部门领导的最新表述，2016年极有可能还是注册制的准备之年，并无正式推出之虞。况且，即使该项新制度落地，其实施过程也将极具中国特色，对市场的影响也是渐进的。当然，该项顶层设计于不同公司及股票的影响程度不一。或者反过来讲，对于那些只有故事和概念的股票，即使没有注册制，其估值和股价经过时间的洗刷也照样会被打回原型；而对于能持续高质量增长的公司，注册制影响有限。

对于减持压力，世诚投资同意如下观点，即压力大小在相当程度上取决于估值的高低，而不仅仅是监管部门的行政手段。同时，我们将目光更多地投向了未来定增股东股份解禁的影响。相较于现有大股东的减持压力，其实后者在未来2-3年给市场带来的压力将更大。A股市场的一大特点是，再融资规模（很大一部分来自于并购重组）远远大于新股发行规模。以2015年为例，除去优先股之后的普通股再融资高达7000亿人民币（其对应的最新隐含市值接近万亿），远高于1500亿的新股发行。我们判断，这一趋势在新的一年将得到延续。再融资中的相当部分因为持股比例不高，不在监管部门的行政限制之内。由此，相关股份在未来的解禁抛售才是真正的压力所在，作为中长线投资者不可不察。

经过三年的牛市（2015年在撇开年中的异动之后从全年个股涨跌幅中位数看仍具牛市特征），2016年总体上是风险释放的一年。在此过程中，投资人感受到的风险在提升，但市场真正的风险实则在下降。而风雨过后，A股市场的精彩将延续！

上海世诚投资管理有限公司

陈家琳

2016年1月17日