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2018年7月份投资策略报告

我们显然低估了市场的凶险。上期月报判断2018年全年的低点或已在5月底出现，而实际上刚刚过去的六月份各大指数皆录得了本轮调整以来的最大单月跌幅纪录（8%左右），且创下了本轮调整以来的新低。

市场之所以继前四个月的持续调整之后在6月份仍旧大幅下挫，主要是国内经济及政策前景的不明朗（比如传说中的棚改货币化政策变化对消费板块的冲击）及中美贸易战的升级。两者的叠加，是近期人民币汇率的持续贬值——这很容易使投资人联想到2015年“8.11”汇改对股市形成的雪上加霜。除此之外，还有两类风险随着市场下跌反而进一步加大：一是股权质押导致的平仓风险；二是绝对收益投资者在回撤后的被动减仓。上述各利空因素相互交织，使市场出现了一定程度的恐慌，进而导致进一步的不计成本的抛售。

深度调整的6月份使A股市场上半年的表现在全球主要股市排名垫底。而个股更是惨不忍睹：全市场多达87%的个股录得负收益，较之2017年的“二八”分化过犹不及，而全市场涨跌幅的中位数是惊人的负20%。市场正在经历“至暗时刻”。进入2018年下半年，世诚投资认为导致上半年市场深幅调整的主要矛盾还未完全消退，尽管我们也意识到其负面影响趋势上将边际减弱。

市场观察者对于去杠杆与严监管的组合拳在执行层面的效果有分歧——后者也确实是导致前期包括低等级信用债在内的资本市场委靡不振的主要因素。不过世诚投资认为去杠杆及严监管还将是未来一段时间国内政策的主旋律。当然，“底线思维”提醒我们，在外部形势更加错综复杂的背景下，相关政策的微调（比如万众瞩目的资管新政实施细则的推出时间及具体内容是否还有变数）也是选项之一。

这次我们面临的挑战，与以往的一个大不同，是加入了极具不确定性的外部因素。中美关系的起伏是我们年度策略报告里列示的三大风险点之一，只是之后贸易战的不断升级还是超出了我们最初的预期。关于贸易战本身，我们还是要强调其持久性和不确定性。不过即将到来的关税措施已充分反映在市场前期下跌之中。我们仍然判断中美双方将在不远的将来重新回到谈判桌上，而谈判的本质，就是在捍卫核心利益的同时相互一定程度的妥协。作为投资管理人需要做到的，是“进可攻，退可守”。

汇率也是市场关注的焦点。我们认为近期人民币相对美元的调整，一是补上之前美元指数上涨所对应的贬值，二是主动为未来的不确定性预留出可以挪腾的空间。由此，我们判断人民币的阶段性贬值或已接近尾声，未来走势更多取决于美元指数的变动方向和幅度。而鉴于市场对美元利率上行的充分预期及华府本身对贸易平衡的诉求，美元指数即使进一步上行其空间已较为有限，从而舒缓人民币被动贬值的压力。

虽然下半年仍面临挑战，但市场仍不乏亮点。首先是估值。根据世诚投资的分析统计，目前市场的估值水平已处于历史上较低的水平；全市场的TTM市盈率百分位已降至24%左右，即当下的估值水平已低于历史上四分之三的时间。即使剔除已在低位的权重银行股，眼下也已低于历史平均水平。当然，我们很清楚，本轮市场调整的主要矛盾并非估值（这不同于2015年），所以估值也不是反弹的充要条件。而且，A股历来是高波动市场，情绪摆动对应的股价区间远远大于正常估值变动所对应的区间。所以，对于本次估值对于市场走向的借鉴意义，我们将更加审慎地使用。

资金面也并未乏善可陈。以“北上”陆股通为例。尽管市场曾预期A股市场自6月1号正式加入MSCI指数之后，外资流入或暂时告一段落，但实际情况是，陆股通在6月份单月仍吸引到了近300亿人民币的净流入。同时我们注意到，监管层或许正在重新审视“独角兽”／CDR新股发行政策，以回应先前市场对于一级市场供应或大幅增加的担忧。

另外，我们预测今年全年A股市场公司仍将录得近15%的业绩增长。市场有悲观者认为2018年将是2011年的翻版——彼时“大小通杀”、几乎没有行业、个股幸免。但世诚认为今年与当时的一大区别即在于上市公司的业绩。当时宏观层面在为2009年的大水漫灌“还债”，上市公司业绩大幅倒退，而当下企业业绩仍属健康。而且，下半年是传统的“估值切换”窗口期——当然，这个窗口期只属于有可持续业绩前景的部分公司和个股。

综上，市场在进入下半年之后仍将面临内外交困的不确定性，而业绩、估值、资金面将提供相对安全底线。所以世诚投资判断市场中枢在下了一个台阶之后将保持“轮动＋震荡”的格局。而我们投资组合的构建即从上述判断出发，希望最终能体现出一定的非对称性，即风险事件、不确定性发酵时，投资组合能保有其防御特征，而在阶段性情绪舒缓之时又能体现出其进攻特性。

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